因收入增长放缓，投资者讨论将 Anthropic IPO 估值降低至 1.5 万亿美元

10月14日，Anthropic在其旧金山总部举办了一场不对外的投资者日活动。参与者主要是公司中最顶尖的投资人，与首席执行官达里奥·阿莫代伊以及首席财务官克里希纳·拉奥进行了直接交流。

公司展示的数据相当抢眼：第三季度营收达到168亿美元，环比增长45%；经调整后实现了盈利，季度现金流也回到了正值。

然而，市场并未报以掌声。

根据路透社报道，四位知情人士透露，在Anthropic发布最新财务数据后，部分现有投资者以及即将参与首次公开募股的潜在投资者正考虑下调估值预期。投资者日上讨论的估值大约为1.5万亿美元，而此前公司及其投资者为11月股票发行所设定的估值约为2万亿美元。

从2万亿降至1.5万亿，相当于打了七五折。而此时距离原定于11月9日当周启动的IPO路演，已不足一个月。

增长减速，这是核心问题

Anthropic的营收曲线相当陡峭，但斜率正在发生变化。

第一季度为47亿美元，第二季度为116亿美元，第三季度达到168亿美元。从第一季度到第二季度，环比增长147%，收入翻番有余。从第二季度到第三季度，环比增长放缓至45%。

增长仍在持续，但增速在下降。多位投资者对最新季度的环比增速放缓表达了失望，因为上一季度的增速达到了“翻倍”级别。

按照第三季度单季168亿美元计算，Anthropic当前的年化营收运行率约为670亿美元。2万亿美元估值对应约30倍的市销率。若按去年全年46亿美元的收入计算，倍数则超过40倍。

这个估值倍数对于普通软件公司来说已经不低。而30倍的市销率隐含了一个前提：增长能够持续，成本曲线最终能被收入摊平。

问题在于，成本曲线的另一端是一张更为惊人的账单。招股书显示，Anthropic已承诺未来十年至少投入5180亿美元，用于云计算服务、计算和基础设施。平均每年约518亿美元，接近其当前年化营收运行率的八成。

2025年全年，Anthropic营收46亿美元，净亏损420亿美元，运营亏损超过80亿美元。计算及基础设施支出达到73.3亿美元，占其126.5亿美元总运营支出的一半以上。

AI基础设施的融资风险正在加剧

Anthropic估值下调并非孤立事件。它发生在全球科技股抛售潮中，而这轮抛售的核心焦点，正是AI基础设施融资。

同一天，英伟达支持的GPU云计算公司CoreWeave股价暴跌15.46%。其无担保债券收益率逼近15%，信贷市场预测其五年内违约概率高达63%。CoreWeave的债务规模从上年约150亿美元增至520亿美元，第二季度利息支出从去年同期的2.67亿美元升至6.4亿美元。

恐慌情绪迅速蔓延。Nebius下跌10.08%，甲骨文下跌8.83%。韩国综合股价指数暴跌7.6%，三星电子和SK海力士股价均下跌超过9%，交易所启动了SIDECAR机制以暂停程序化卖盘。

投资者的担忧集中在一点：AI基础设施建设的资金越来越多地依赖借贷。CoreWeave是一个典型案例，其硬件采购高度依赖债务，债券收益率飙升意味着市场要求更高的风险补偿才愿意提供资金。马斯克在社交媒体上对CoreWeave债券收益率走势图回复了一句“Yikes”，进一步加剧了市场情绪。

这种担忧正从基础设施层向模型层传导。如果算力租赁公司的融资成本上升，模型公司的算力获取成本也会随之上升。而Anthropic承诺的5180亿美元基础设施投入，前提是它能以合理成本获得持续的资金支持。

中国公司的估值对标，同样面临类似压力

Anthropic的估值调整，对正在冲刺IPO的中国大模型公司同样具有参考意义。

今年1月，智谱和MiniMax先后在港交所上市。上市后资本市场表现强劲，合计市值一度达到千亿美元级别。市场为“中国版Anthropic”的故事买单，智谱的市销率一度超过500倍，MiniMax超过600倍。

但收入体量存在量级差距。据Rhodium Group估算，中国七家头部AI开发商的年度经常性收入合计约107亿美元，仅相当于OpenAI和Anthropic两家总和的10%左右。其中OpenAI的ARR约400亿美元，Anthropic约650亿美元。

估值倍数上的反差更为明显。OpenAI和Anthropic的估值/ARR倍数分别约为34倍和21倍，而月之暗面和DeepSeek分别达到50倍和163倍。

这意味着，中国大模型公司的估值更多建立在“稀缺性溢价”和“未来增长预期”之上，而非当前的收入规模。当Anthropic这样年化营收670亿美元的公司都需要下调估值预期时，收入体量小一个数量级的中国公司面临的估值逻辑压力只会更大。

不过，中国AI公司的融资路径与美国同行有显著差异。Anthropic的算力投入主要依靠企业现金流和股权融资，而中国头部科技公司的AI基础设施投入正越来越多地依赖债务融资。腾讯今年已发行约380亿元人民币票据融资，上半年资本开支达到963亿元，同比增长约110%。阿里巴巴未来三年计划投入3800亿元建设云与AI基础设施。

华泰证券测算，2026年国内8家头部互联网大厂合计资本开支预计增至约1.07万亿元人民币，较2025年的4550亿元大幅增长。这些投入的资金来源正从自有现金流转向债务和股权融资的组合。

一个需要回答的问题

回到Anthropic，投资者日上，公司告诉潜在投资者第三季度经调整后实现了盈利。但“调整后”这三个字是关键——它没有说明GAAP口径下是否盈利，也没有披露具体调减了哪些项目。结合去年运营亏损超过80亿美元的背景，市场需要判断的是：一家AI实验室将收入转化为利润的能力，究竟有多可靠。

Anthropic的IPO预计将先于OpenAI。OpenAI于6月秘密提交了IPO申请，但上市时间一再推迟，目前预计在2027年初。Anthropic的发行结果，将成为全球资本市场检验前沿AI企业商业模式的重要案例。如果估值从2万亿降至1.5万亿，意味着公开市场对AI公司的定价逻辑正从“技术叙事”转向“收入质量、盈利可持续性和资本使用效率”。

对于正在排队等待IPO的中国大模型公司来说，这个信号同样值得认真对待。

本文来自微信公众号“Tech商业”，作者：Tech商业，36氪经授权发布。